法國巴黎銀行：日元走勢將繼續(xù)受到支撐在央行的調(diào)控下,，盡管人民幣貶值預(yù)期彌漫市場已久,，但并未變成蔓延性的恐慌。以中間價(jià)作為參考指標(biāo),，無論從境外NDF市場看,，還是從境內(nèi)銀行間市場看,，人民幣兌美元6個(gè)月貶值預(yù)期基本維持在1%左右,，12個(gè)月的貶值預(yù)期維持在1.5%左右,。2009年我國出口大幅萎縮，市場對人民幣的12個(gè)月貶值預(yù)期一度在6-7%長期徘徊,，相比之下,，目前的貶值預(yù)期十分溫和。筆者認(rèn)為,，若將貶值預(yù)期控制在一定幅度之內(nèi)，在現(xiàn)階段無論對于央行還是對于國內(nèi)企業(yè)都不失為一種較為理想的狀態(tài),。

今年上半年,，我國對外貿(mào)易順差697億美元，遠(yuǎn)高于2010年和2011年同期的549和441美元,，在貿(mào)易順差持續(xù)的同時(shí),，上半年出口總額高達(dá)9546億美元，創(chuàng)歷史峰值,。特別值得指出的是,，在人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)時(shí)，所謂的“投機(jī)熱錢”混在出口項(xiàng)下潛入我國的動機(jī)較強(qiáng),，這也是多年來學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對我國頻創(chuàng)新高的出口數(shù)據(jù)頗多懷疑的重要原因,。與前幾年相比，在人民幣貶值預(yù)期持續(xù)的當(dāng)下,，熱錢的干擾被顯著降低,，出口和順差數(shù)據(jù)相對更為“純潔”，這“純潔”且強(qiáng)勁的數(shù)據(jù)表明，2005年以來,，人民幣雖然升值幅度很大,，但尚未升值過度，這可能也是央行中間價(jià)始終拒絕向貶值預(yù)期低頭的重要原因,。

對央行而言,，溫和的貶值預(yù)期最直接的好處是降低了外匯儲備管理難度。我國巨額外匯儲備較低的投資收益率長期以來頗受詬病,。次貸危機(jī)爆發(fā)以來,，隨著歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債收益率的大幅下滑，外儲增值的難度隨之增大,。以美債為例,，2007年，美國十年期國債收益率一度高達(dá)5.3%,，但目前的二級市場報(bào)價(jià)大約在1.5%左右,，下滑幅度超過70%，這無疑給外儲投資施加了巨大壓力,，而外儲安全性第一的投資原則使央行很難尋找合適的投資替代品,，從而使央行陷入兩難。根據(jù)IMF的估算,，未來5年內(nèi)美國的年度CPI同比漲幅將維持在2%左右,，而全球CPI年度漲幅將維持在3%以上，換句話說,，現(xiàn)在大規(guī)模購買歐,、美國債不但利息收益很低，未來還有很高的價(jià)值重估損失風(fēng)險(xiǎn),。理論上講,，增大海外直接投資，特別是鼓勵(lì)私人資本海外自主投資可以緩解外儲的投資壓力,，但一方面這些均是長期手段,，難以在短期內(nèi)迅速展開；另一方面與西方世界意識形態(tài)等方面的差異使得我國海外投資經(jīng)常遭遇非商業(yè)性投資壁壘的阻礙,，難以大規(guī)模鋪開,；再加上近年來巴基斯坦、利比亞等我國的發(fā)展中國家投資目的地戰(zhàn)火不斷,，也嚴(yán)重制約了我國海外投資的擴(kuò)張步伐,。

外匯儲備的高速增長加上安全資產(chǎn)投資收益率的不斷下滑，使得外儲增加越快我國的潛在財(cái)富損失就越嚴(yán)重,，但在人民幣升值預(yù)期濃厚時(shí),，這幾乎是無解的難題,，而目前的貶值預(yù)期正好緩解了多年來外儲激增的壓力。今年前五個(gè)月,，我國貿(mào)易順差379億美元,，實(shí)際利用外商直接投資471億美元，二者合計(jì)850億美元,，但前五個(gè)月我國銀行代客結(jié)售匯順差總額僅僅330億美元,，2005年以來，這種情況只在人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈的2009年曾經(jīng)出現(xiàn)過,。居民結(jié)匯意愿下降的直接后果是外儲的增長速度大幅降低,，今年上半年我國外儲僅增長589億美元，而去年同期漲幅則高達(dá)3502億美元,。

對國內(nèi)企業(yè)而言,，從防范升值風(fēng)險(xiǎn)到防范貶值風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)變是人民幣匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程中必須承受的歷練。在出口仍然維持高位,，且我國對外資仍然保持吸引力的時(shí)候,，人民幣大幅貶值的概率很低，企業(yè)此時(shí)經(jīng)歷這種轉(zhuǎn)變是風(fēng)險(xiǎn)和成本最小的,。隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革的推進(jìn),，無論是即期還是遠(yuǎn)期市場，必然發(fā)生頻繁的雙邊波動,，利用當(dāng)前匯市波動仍相對較小的有利時(shí)機(jī),，轉(zhuǎn)變外匯風(fēng)險(xiǎn)管理習(xí)慣，提高外匯資金運(yùn)營效率是國內(nèi)企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急,。