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最近，中石化156萬(wàn)元的豪華吊燈遭到輿論大加鞭笞,。聯(lián)想到中石油耗資數(shù)十億元的新辦公大樓,、中石化前董事長(zhǎng)陳同海每天揮霍4萬(wàn)元的奢華，讓人不能不關(guān)注央企繁榮背后的公司治理隱憂,。

大型央企的資源浪費(fèi)印證了美國(guó)公司治理權(quán)威學(xué)者M(jìn)ichael Jensen的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)(free cash flow hypothesis),。根據(jù)他在1986年發(fā)表的論文，所謂自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在完成所有NPV(凈現(xiàn)值)為正的投資項(xiàng)目后所剩余的現(xiàn)金流量,。從股東價(jià)值最大化的角度出發(fā),，自由現(xiàn)金流量應(yīng)以分紅形式返還給股東，因?yàn)楣具\(yùn)用這些現(xiàn)金流量所產(chǎn)生的NPV為負(fù)數(shù)。但是追求自我價(jià)值最大化的管理層則想方設(shè)法把自由現(xiàn)金流量留在公司,，在信息不對(duì)稱的情況下做到這一點(diǎn)難度并不大。一般而言,，支配的資源越多,，給管理層帶來(lái)的滿足感越大。

管理層運(yùn)用自由現(xiàn)金流量的方式無(wú)非兩種：一是擴(kuò)大在職消費(fèi),，把自由現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)化為管理費(fèi)用,；一是不負(fù)責(zé)任地投資。上世紀(jì)70年代,，美國(guó)上市公司出現(xiàn)了多元化浪潮,，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)臃腫、效率低下,。應(yīng)該說(shuō),，第二種消耗自由現(xiàn)金流量的方式更為隱蔽，但從金額上講危害更甚,。從這一角度看,，鼓勵(lì)央企分紅雖然可以減少自由現(xiàn)金流量，是正確的方向,，但并不能從根本上解決問(wèn)題,，因?yàn)楣芾韺訒?huì)發(fā)明更為隱蔽的辦法來(lái)留住自由現(xiàn)金流量。

作為對(duì)管理層在自利驅(qū)動(dòng)下過(guò)度多元化的糾正,，美國(guó)上世紀(jì)80年代出現(xiàn)了惡意收購(gòu)的浪潮,。一批收購(gòu)大師被稱為“拆骨專家”，因?yàn)槭召?gòu)后把業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單分拆即可大大提升企業(yè)的總體價(jià)值,。垃圾債券(junk bonds)的問(wèn)世,，更是大大便利了敵意的杠桿收購(gòu)(LBO)，可謂是對(duì)董事會(huì)治理失效的一種外部補(bǔ)救,。

對(duì)中國(guó)的央企而言,，由于國(guó)資委一股獨(dú)大，管理層任命和考核“官員化”,，遠(yuǎn)未建立能代表全體股東利益監(jiān)督和制約管理層的治理機(jī)制,。央企雖然實(shí)現(xiàn)了上市，在董事會(huì)引入了獨(dú)立董事,，但公司治理從形似到神似還有很長(zhǎng)的路要走,。由于國(guó)資委掌握了人事、薪酬等關(guān)鍵權(quán)力,，董事會(huì)不可避免地淪為了橡皮圖章,。不幸的是，國(guó)資委既沒(méi)有足夠的動(dòng)力，也沒(méi)有足夠的信息對(duì)管理層實(shí)施嚴(yán)格的監(jiān)督,。在信息不對(duì)稱的情況下,，管理層逃避國(guó)資委監(jiān)督的手段可以說(shuō)是用之不盡的。

盡管公司治理學(xué)者進(jìn)行了很多的研究,，但是現(xiàn)實(shí)世界的不幸在于,，股東在公司里扮演的不過(guò)是一個(gè)有名無(wú)實(shí)的角色，管理層與所有者的關(guān)系只是一種人為的假象,。加爾布雷斯(John K. Galbraith)指出：21世紀(jì)的一個(gè)基本事實(shí)就是公司系統(tǒng)建立在(管理層)不受約束的自我致富權(quán)力之上,。他稱之為“無(wú)罪欺詐”。加爾布雷斯尖刻地指出,，董事會(huì)是股東和管理層之間的一個(gè)可愛(ài)的“和事佬”,，董事和管理層之間的關(guān)系有點(diǎn)像名譽(yù)學(xué)位獲得者和大學(xué)院系之間的關(guān)系。在央企體制下,，由于薪酬受到官僚體制的制約,，這種“無(wú)罪欺詐”更多地表現(xiàn)為令人瞠目結(jié)舌的在職消費(fèi)。

生于憂患,，死于安樂(lè),。這句話非常值得大型央企警醒。以前,，在沉重的歷史包袱,、糟糕的財(cái)務(wù)狀況重壓之下，央企具有充分的壓力去推進(jìn)股份制改造,、引入戰(zhàn)略投資者和上市,。如今，央企利潤(rùn)豐厚,，處于前所未有的繁榮景象,，其進(jìn)一步改革的動(dòng)力正在喪失。

其實(shí),，央企目前的豐厚盈利很大程度上來(lái)自于壟斷優(yōu)勢(shì)而非管理效率,。不斷暴露出的公司治理問(wèn)題告訴我們：央企改革僅僅棋至中盤(pán)，下一步的改革推進(jìn)阻力更大,，改革迫切性更容易為表面的高利潤(rùn)所遮蔽,，改革的努力也更容易為既得利益所圍剿。

(作者系中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院副院長(zhǎng))