最近，中石化156萬元的豪華吊燈遭到輿論大加鞭笞,。聯(lián)想到中石油耗資數(shù)十億元的新辦公大樓,、中石化前董事長陳同海每天揮霍4萬元的奢華，讓人不能不關(guān)注央企繁榮背后的公司治理隱憂,。
大型央企的資源浪費印證了美國公司治理權(quán)威學(xué)者Michael Jensen的自由現(xiàn)金流量假說(free cash flow hypothesis),。根據(jù)他在1986年發(fā)表的論文，所謂自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在完成所有NPV(凈現(xiàn)值)為正的投資項目后所剩余的現(xiàn)金流量,。從股東價值最大化的角度出發(fā),，自由現(xiàn)金流量應(yīng)以分紅形式返還給股東，因為公司運用這些現(xiàn)金流量所產(chǎn)生的NPV為負數(shù),。但是追求自我價值最大化的管理層則想方設(shè)法把自由現(xiàn)金流量留在公司,，在信息不對稱的情況下做到這一點難度并不大。一般而言,，支配的資源越多,，給管理層帶來的滿足感越大。
管理層運用自由現(xiàn)金流量的方式無非兩種：一是擴大在職消費,，把自由現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)化為管理費用,；一是不負責(zé)任地投資。上世紀70年代,，美國上市公司出現(xiàn)了多元化浪潮,，導(dǎo)致機構(gòu)臃腫,、效率低下,。應(yīng)該說，第二種消耗自由現(xiàn)金流量的方式更為隱蔽,，但從金額上講危害更甚,。從這一角度看，鼓勵央企分紅雖然可以減少自由現(xiàn)金流量,，是正確的方向,，但并不能從根本上解決問題，因為管理層會發(fā)明更為隱蔽的辦法來留住自由現(xiàn)金流量,。
作為對管理層在自利驅(qū)動下過度多元化的糾正,，美國上世紀80年代出現(xiàn)了惡意收購的浪潮,。一批收購大師被稱為“拆骨專家”，因為收購后把業(yè)務(wù)簡單分拆即可大大提升企業(yè)的總體價值,。垃圾債券(junk bonds)的問世,，更是大大便利了敵意的杠桿收購(LBO)，可謂是對董事會治理失效的一種外部補救,。
對中國的央企而言,，由于國資委一股獨大，管理層任命和考核“官員化”,，遠未建立能代表全體股東利益監(jiān)督和制約管理層的治理機制,。央企雖然實現(xiàn)了上市，在董事會引入了獨立董事,，但公司治理從形似到神似還有很長的路要走,。由于國資委掌握了人事、薪酬等關(guān)鍵權(quán)力,，董事會不可避免地淪為了橡皮圖章,。不幸的是，國資委既沒有足夠的動力,，也沒有足夠的信息對管理層實施嚴格的監(jiān)督,。在信息不對稱的情況下，管理層逃避國資委監(jiān)督的手段可以說是用之不盡的,。
盡管公司治理學(xué)者進行了很多的研究,，但是現(xiàn)實世界的不幸在于，股東在公司里扮演的不過是一個有名無實的角色,，管理層與所有者的關(guān)系只是一種人為的假象,。加爾布雷斯(John K. Galbraith)指出：21世紀的一個基本事實就是公司系統(tǒng)建立在(管理層)不受約束的自我致富權(quán)力之上。他稱之為“無罪欺詐”,。加爾布雷斯尖刻地指出,，董事會是股東和管理層之間的一個可愛的“和事佬”，董事和管理層之間的關(guān)系有點像名譽學(xué)位獲得者和大學(xué)院系之間的關(guān)系,。在央企體制下,，由于薪酬受到官僚體制的制約，這種“無罪欺詐”更多地表現(xiàn)為令人瞠目結(jié)舌的在職消費,。
生于憂患,，死于安樂。這句話非常值得大型央企警醒,。以前,，在沉重的歷史包袱、糟糕的財務(wù)狀況重壓之下，央企具有充分的壓力去推進股份制改造,、引入戰(zhàn)略投資者和上市,。如今，央企利潤豐厚,，處于前所未有的繁榮景象,，其進一步改革的動力正在喪失。
其實,，央企目前的豐厚盈利很大程度上來自于壟斷優(yōu)勢而非管理效率,。不斷暴露出的公司治理問題告訴我們：央企改革僅僅棋至中盤，下一步的改革推進阻力更大,，改革迫切性更容易為表面的高利潤所遮蔽,，改革的努力也更容易為既得利益所圍剿。
(作者系中歐陸家嘴國際金融研究院副院長)
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