近來(lái)，面對(duì)中國(guó)股市,，政府,、學(xué)界、業(yè)界紛紛把脈并建言獻(xiàn)策,，開出“救市”的藥方,。馬光遠(yuǎn)博士以股改為視角,，通過對(duì)影響中國(guó)股市穩(wěn)定運(yùn)行的制度因素逐一分析，指出中國(guó)股市“信心貧血癥”的根源在于股市運(yùn)行制度的諸多殘缺所導(dǎo)致的股市估值體系的錯(cuò)位,。并從改革全局的角度指出,，只有更進(jìn)一步地深化股改，推動(dòng)“大小非”的真正流通,，才能建立股市公平,。
近期，“大小非”的減持問題(“非”即非流通股,，持股低于5%的非流通股叫小非,，大于5%的叫大非。非流通股可以流通后,，拋出套現(xiàn),，就是減持)，市場(chǎng)上說得很多,。有人認(rèn)為,，“大小非”逆轉(zhuǎn)了中國(guó)股市的供求關(guān)系，紊亂了中國(guó)股市的發(fā)展預(yù)期,，從而使得市場(chǎng)信心崩潰,，所以開始出現(xiàn)了反思，甚至否定股改的言論,?？紤]到“股改”本身在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷史上的里程碑作用和地位，在出臺(tái)任何有可能否定“股改”的公共政策的時(shí)候,，我們無(wú)疑需要慎之又慎,，不能擾亂股市本身的運(yùn)行思維和規(guī)律。
從世界經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面來(lái)看,，由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退的陰云揮之不去,，世界經(jīng)濟(jì)面臨索羅斯所言的“六十年來(lái)最嚴(yán)重的衰退”。美國(guó)作為世界經(jīng)濟(jì)的定海神針,，美元走弱無(wú)疑給世界經(jīng)濟(jì)很沉重的打擊,。就中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身而言，美元走弱導(dǎo)致的輸入性通脹問題觸及了中國(guó)發(fā)展模式最薄弱的環(huán)節(jié),，出口的大幅降低,，通脹的持續(xù)升溫，熱錢的偷襲,，PPI的屢創(chuàng)新高,，都使今年成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)最困難的一年,，再加上雪災(zāi),、震災(zāi)的打擊,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景第一次顯得很不明朗。中國(guó)和世界同時(shí)進(jìn)入了資產(chǎn)價(jià)格下跌,，通脹升溫的周期,，加之中國(guó)股市前期的暴漲，使市盈率達(dá)到可怕的80多倍,，在這種情況下期望中國(guó)股市一枝獨(dú)秀顯然很不現(xiàn)實(shí),。
股改不容否定
股改作為中國(guó)資本市場(chǎng)里程碑式事件，改變了中國(guó)資本市場(chǎng)最大的制度性殘缺,，掃除了中國(guó)資本市場(chǎng)從“身份市”到“契約市”躍遷的制度障礙,，因此，流通股股東當(dāng)年與“大小非”自愿達(dá)成的股改契約的神圣性不容置疑,。有些學(xué)者以“大小非”成本低廉,，將股改契約視為“不平等條約”，試圖為管理層通過立法再次凍結(jié)“大小非”的流通權(quán)尋找合法基礎(chǔ),，將此作為中國(guó)股市未來(lái)發(fā)展的定海神針,，則是大謬，犯的無(wú)疑是方向性的錯(cuò)誤,。投資者應(yīng)該明白,，不管未來(lái)管理層出臺(tái)多少限制措施，但“大小非”最終在市場(chǎng)流通是不可逆轉(zhuǎn)的潮流,，任何限制措施都只是影響了“大小非”的流速,，但并不改變其流量?；蛘哒f,，任何臨時(shí)性的應(yīng)急措施只是延長(zhǎng)了痛苦來(lái)臨的時(shí)間，對(duì)于“大小非”的危害本身并沒有絲毫的幫助,，反而可能因?yàn)檫@些臨時(shí)措施的不當(dāng)而使問題更加嚴(yán)重,。
而且，如果我們站在改革全局的高度,，否定股改除了造成政府制度信用的危機(jī)之外,，而且從理念上可能顛覆我們業(yè)已形成的改革共識(shí)。中國(guó)30年的改革,，就是讓大量的國(guó)有資源從競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域退出,，不與民爭(zhēng)利，這個(gè)方向已經(jīng)被30年改革的成功所證明,?！按笮》恰辈涣魍ǎ鲜泄镜摹翱刂茩?quán)”不能轉(zhuǎn)讓,，國(guó)有股份大量停留于上市公司,，行政干預(yù)就不可能退出市場(chǎng),，上市公司的治理就不可能取得根本性的好轉(zhuǎn)，因行政審批而產(chǎn)生的大量?jī)?nèi)幕交易仍將頻頻禍害市場(chǎng),。只有讓“大小非”真正流轉(zhuǎn)起來(lái),，只有上市公司的“控制權(quán)”可以爭(zhēng)奪，上市公司的股權(quán)高度分散,，才有可能建立真正的“股市民主”,，真正有效的公司治理才有產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，政府不適當(dāng)?shù)母深A(yù)也會(huì)自動(dòng)退出市場(chǎng),，證監(jiān)會(huì)不恰當(dāng)擁有的太大的權(quán)力也會(huì)被市場(chǎng)的逼迫下“減持”,，這是真正治本之道。
因此,，與其將目前市場(chǎng)的暴跌歸因于“大小非”,，不如將其歸因于對(duì)“大小非”的不正確的思維和限制措施。真正恐懼的不是“大小非”,，而是人為制造的對(duì)“大小非”的恐懼本身,。允許或者加速“大小非”的流轉(zhuǎn)，對(duì)于股市的損害無(wú)疑是最小的,，“大小非”的問題絕對(duì)不能拖,，也不是一個(gè)可以拖得起的問題。
中國(guó)股市的“信心貧血”
現(xiàn)在有一個(gè)論調(diào),，就是目前的股市已經(jīng)非常便宜,。根據(jù)國(guó)際著名的金融數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)湯姆森8月12日發(fā)布的“全球主要股指估值和表現(xiàn)對(duì)比表”顯示：截至8月12日收盤，滬深300指數(shù)成分股平均市盈率為17.54倍,，創(chuàng)下1995年2月以來(lái)的13年新低,。而美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)成分股的平均市盈率為17.72倍。就這個(gè)數(shù)字簡(jiǎn)單而言,，A股已經(jīng)比美股便宜,。從國(guó)際對(duì)比來(lái)看，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)的市盈率水平為25.85倍,，遠(yuǎn)高于A股和滬深300成分股的水平,。此外，描述主要成熟市場(chǎng)國(guó)家的摩根士丹利資本國(guó)際全球指數(shù)的平均市盈率水平為14.95倍,。
我需要指出的是,，判斷市場(chǎng)是否昂貴，市盈率是一個(gè)很有價(jià)值的指標(biāo),，但判斷市場(chǎng)是否便宜,，卻不能簡(jiǎn)單的用市盈率。市盈率適用的前提是有一個(gè)公平的制度機(jī)制，有一個(gè)有效的監(jiān)管體制,，有一個(gè)透明的信息披露市場(chǎng),。在A股市盈率和發(fā)達(dá)市場(chǎng)接軌，并不能簡(jiǎn)單認(rèn)為A股已經(jīng)很便宜,。制度的殘缺和監(jiān)管的不力，讓中國(guó)股市不僅不能享有所謂的“溢價(jià)”,，而且相對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng),，在市盈率方面要大打折扣。
我們看到,，很多上市公司本身并不缺錢,，但依舊選擇上市，而很多需要融資的企業(yè)卻上不了市,，在圈錢的本質(zhì)下,，講估值體系，講市盈率沒有任何價(jià)值,。而上市公司很少向投資者分紅,，但又隨意再融資，更強(qiáng)化了圈錢市的本質(zhì),。據(jù)統(tǒng)計(jì),，美國(guó)上市公司平均再融資的周期是13年，而中國(guó)不到2年,。因此,，只有通過“大小非”的真正流通，改善股權(quán)結(jié)構(gòu),，才能改變這個(gè)本質(zhì),。
由于機(jī)構(gòu)和散戶在發(fā)行中的不公平地位，機(jī)構(gòu)通過在詢價(jià)和認(rèn)購(gòu)中的強(qiáng)勢(shì)地位,，獲得了不公平的定價(jià)權(quán)和極高的認(rèn)購(gòu)率,，并利用中國(guó)股市新股上市首日不設(shè)漲停的機(jī)制，高價(jià)套現(xiàn)出逃,，這種顛覆公平的做法只能強(qiáng)化“金融搶劫”的心理,，打擊投資者的公平信心。新華社在最近發(fā)表評(píng)論抨擊新股發(fā)行制度,，可謂擊中要害,。
股市信心的真正根源在于嚴(yán)格有效的監(jiān)管，而證券監(jiān)管的本質(zhì)既然在于維護(hù)投資者的利益,，夯實(shí)市場(chǎng)發(fā)展的信心基礎(chǔ),，這是目前人類解決信息不對(duì)稱的最好機(jī)制。而在中國(guó)股市，內(nèi)幕交易之猖獗,，市場(chǎng)操縱之危害,，都是觸目驚心，而違法成本之低,，亦觸目驚心,。監(jiān)管層一方面沒有數(shù)據(jù)說明打擊違法的力度，另一方面在制度建設(shè)方面沒有開放的心態(tài),，沒有利用主流體制中的一切合法資源,，為投資者的維權(quán)活動(dòng)給予一切制度的便利，比如,，投資者不能通過快捷的“直通車”的方式,，利用司法途徑獲得民事賠償。最高人民法院對(duì)于內(nèi)幕交易,、虛假陳述等案件的受理設(shè)置了不合理的前置程序,，并且刻意回避了集團(tuán)訴訟這種對(duì)違法者具有極大震懾力的司法程序的適用，因而,，司法在證券監(jiān)管體制內(nèi)并沒有發(fā)揮其自身應(yīng)有的舒緩情緒和權(quán)利補(bǔ)償?shù)淖饔谩?/font>
告別政策市,，實(shí)現(xiàn)制度的“軟起飛”
在中國(guó)股市本身的語(yǔ)境下，資本市場(chǎng)的所有問題集中到一點(diǎn),，無(wú)非是制度的殘缺和監(jiān)管的諸多缺位而導(dǎo)致的投資者嚴(yán)重的“信心貧血”問題,。不改變這一點(diǎn)，動(dòng)不動(dòng)去“救市”,，甚至為了一時(shí)的救急而否定股改的成果,，從長(zhǎng)期來(lái)看，極有可能毀掉18年來(lái)股市來(lái)之不易的正確理念和制度建設(shè)的成果,。因此,，中國(guó)股市面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)轉(zhuǎn)變成對(duì)十多年業(yè)已形成的股市哲學(xué)和理念的顛覆性選擇問題——我們是重新回歸“政策市”的桎梏,，還是堅(jiān)持市場(chǎng)化制度建設(shè)的努力,？毫不夸張地說，這已經(jīng)成為關(guān)乎中國(guó)股市生死存亡的重大問題,。
當(dāng)前,，業(yè)界已經(jīng)毫不諱言“政策市”的回歸，提出了的救市措施,，無(wú)論是限制“大小非”,，“平準(zhǔn)基金”，降低印花稅,，以及融資融券,，這都只是應(yīng)急措施,，而且從長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)中國(guó)股市毫無(wú)益處,。新華社的評(píng)論指出,，用制度來(lái)保障股民的財(cái)產(chǎn)性收入，是一次重大的理念嬗變,。我提出如下六大制度建議：
(一)創(chuàng)設(shè)制度平臺(tái),，加快“大小非”流通。在制度建設(shè)上不要去限制,，不要去踩剎車,，給“大小非”一個(gè)良好的制度預(yù)期?！按笮》恰焙推渌顿Y者一樣,，是中國(guó)資本市場(chǎng)的合法投資者,，而目前的情緒似乎將“大小非”視為資本市場(chǎng)的破壞者而不是參與者和建設(shè)者,。因此，從法治的角度而言,，任何制度措施的出臺(tái),，都不應(yīng)該帶有對(duì)“大小非”的歧視性規(guī)定。為了暫時(shí)的穩(wěn)定,，犧牲契約精神和法治原則,，隨意限制已經(jīng)獲得的合法流通權(quán)，顯然是用一個(gè)錯(cuò)誤來(lái)糾正另一個(gè)錯(cuò)誤,。我建議通過完善大宗交易制度,，建設(shè)場(chǎng)外交易市場(chǎng)，簡(jiǎn)化并購(gòu)程序,，完善回購(gòu)制度等方面給“大小非”流通多挖溝渠,，而不是堵塞。特別是一定要簡(jiǎn)化并購(gòu)的成本和程序,，簡(jiǎn)化審批,，讓并購(gòu)成為“大小非”流通的主要途徑。
(二)改革發(fā)行制度,，建設(shè)起點(diǎn)公平,，切斷利益輸送。首先,，在發(fā)行的時(shí)候,，不要制造新的“大小非”，建構(gòu)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu),，最大股東的持股比例不要超過35%,。這是擠壓泡沫的第一步，其次，學(xué)習(xí)香港的發(fā)行制度,，在發(fā)行中給散戶更多的傾斜,，讓散戶的中簽率高于機(jī)構(gòu)，在新股上市的時(shí)候設(shè)立漲停制度,。把新股的定價(jià)權(quán)真正交給市場(chǎng),，而不是利益鏈條上的機(jī)構(gòu)，避免金融搶劫,。
(三)真正完善稅負(fù),。眼睛不要只盯著印花稅，而是以稅收為杠桿,，調(diào)節(jié)各方的利益和行為,。目前中國(guó)的股市稅制很不合理，比如,，從所得稅來(lái)看,，非但沒有弱化投機(jī)傾向，反而助長(zhǎng)了投機(jī)勢(shì)頭,，從公司稅后利潤(rùn)分配的股利,，投資者要繳20%的所得稅，而買賣股票無(wú)需繳納資本利得稅,，這嚴(yán)重削弱了投資者長(zhǎng)期持有股票的積極性,，也給了上市公司冠冕堂皇的不分紅理由。我建議對(duì)上市公司的現(xiàn)金股利實(shí)行稅前扣除,，同時(shí),，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者按照其持股年限征收資本利得稅，另外,，徹底廢除印花稅的政策調(diào)控功能,，政府承諾不再調(diào)高印花稅。
(四)證監(jiān)會(huì)要權(quán)力簡(jiǎn)單而超脫,。深交所公布的《2007年證券市場(chǎng)主體違法違規(guī)情況報(bào)告》認(rèn)為,，證監(jiān)會(huì)的權(quán)力過大是目前證券市場(chǎng)動(dòng)蕩的權(quán)力根源，可謂一語(yǔ)中的,。我們建議中國(guó)證監(jiān)會(huì)成為一個(gè)權(quán)力簡(jiǎn)單,，有所作為的證監(jiān)會(huì)。我們建議將證監(jiān)會(huì)的行業(yè)準(zhǔn)入,、業(yè)務(wù)審批,、發(fā)行審查等審批權(quán)完全交給市場(chǎng)；將股票指數(shù)漲跌的觀察權(quán)交給人民銀行行使,；并實(shí)行證監(jiān)會(huì)人員的專業(yè)化,，使證監(jiān)會(huì)成為一個(gè)權(quán)力簡(jiǎn)單但超脫,、強(qiáng)有力的機(jī)構(gòu)。
(五)引入證券的集團(tuán)訴訟,，讓市場(chǎng)監(jiān)管市場(chǎng),。世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)，在引入集團(tuán)訴訟之前,，都是內(nèi)幕交易,，操縱市場(chǎng)非常猖獗，但無(wú)法改觀,，而引入集團(tuán)訴訟之后大為改觀,。我們建議引入集團(tuán)訴訟，增加對(duì)違法者的威懾力,，讓市場(chǎng)自己監(jiān)管自己,。
(六)將資本市場(chǎng)發(fā)展納入國(guó)家戰(zhàn)略。毫無(wú)疑問,，就全球而言,，資本市場(chǎng)已經(jīng)取代銀行等金融機(jī)構(gòu)成為一個(gè)國(guó)家最重要的金融資產(chǎn)和存在，正如華爾街并沒有被認(rèn)為是美國(guó)主體經(jīng)濟(jì)——主街的附屬品,，而是被認(rèn)為華爾街本身就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“主街”,。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展18年,，缺乏明確的發(fā)展戰(zhàn)略,。建議國(guó)務(wù)院出面制定中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃，并將其提升到國(guó)家戰(zhàn)略的高度,。中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)該草擬制度建設(shè)和戰(zhàn)略規(guī)劃的實(shí)施細(xì)則,，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后嚴(yán)格實(shí)施，從穩(wěn)定的長(zhǎng)效的增強(qiáng)資本市場(chǎng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的立場(chǎng),，盡快建立和完善防范資本市場(chǎng)暴漲暴跌的制度,，增加交易工具，完善再融資制度,。特別是對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展具有重要意義的創(chuàng)業(yè)板和股指期貨等重大制度創(chuàng)新,，亦應(yīng)盡快推進(jìn)。讓資本市場(chǎng)按照自己的生命周期發(fā)展,。
結(jié)語(yǔ)
陳志武教授的一個(gè)研究成果顯示：“在法制不完善的國(guó)家,，不應(yīng)對(duì)公眾證券市場(chǎng)有太高的期望，在以后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi),，公眾證券市場(chǎng)在中國(guó)將只是作為一個(gè)發(fā)現(xiàn)制度缺陷的場(chǎng)所,，其意義是非經(jīng)濟(jì)性的?！睂?duì)于在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中日益重要的資本市場(chǎng)而言,，陳志武的判斷顯然具有偏頗之處,，但通過我們對(duì)中國(guó)股市的考察，可以看出,，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展道路的坎坷,，根本原因在于政府和市場(chǎng)的緊密聯(lián)系。過多的行政干預(yù)破壞了市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制,，而制度的殘缺成了政府干預(yù)的合理理由,。從某種程度上而言，“大小非”的出逃并非由于成本太低,，而是對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)本身的隨意性抱有極深的恐懼,。
因此，中國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定的真正法治之道,，在于通過法律支點(diǎn),，架構(gòu)以法治為依托的對(duì)每一個(gè)投資者都一視同仁的股市信用關(guān)系，改變?nèi)﹀X市的本質(zhì),，恢復(fù)應(yīng)有的股市公平,，建立股市民主。當(dāng)然,，在當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)“大小非”的敵視情緒高漲和對(duì)救市抱有太高幻想的情況下,，這種“范式轉(zhuǎn)換”的難度可想而知。但從資本市場(chǎng)制度建設(shè)的全局和長(zhǎng)遠(yuǎn)而言,，這種思維無(wú)疑具有更大的合理性,。（馬光遠(yuǎn)）
（責(zé)編：吳頌潔）
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