近來,，面對中國股市，政府,、學(xué)界,、業(yè)界紛紛把脈并建言獻(xiàn)策，開出“救市”的藥方,。馬光遠(yuǎn)博士以股改為視角,，通過對影響中國股市穩(wěn)定運行的制度因素逐一分析，指出中國股市“信心貧血癥”的根源在于股市運行制度的諸多殘缺所導(dǎo)致的股市估值體系的錯位,。并從改革全局的角度指出,，只有更進(jìn)一步地深化股改，推動“大小非”的真正流通,，才能建立股市公平,。
近期,，“大小非”的減持問題(“非”即非流通股，持股低于5%的非流通股叫小非,，大于5%的叫大非,。非流通股可以流通后，拋出套現(xiàn),，就是減持),，市場上說得很多。有人認(rèn)為,，“大小非”逆轉(zhuǎn)了中國股市的供求關(guān)系,，紊亂了中國股市的發(fā)展預(yù)期，從而使得市場信心崩潰,，所以開始出現(xiàn)了反思,，甚至否定股改的言論?？紤]到“股改”本身在中國資本市場發(fā)展歷史上的里程碑作用和地位,，在出臺任何有可能否定“股改”的公共政策的時候，我們無疑需要慎之又慎,，不能擾亂股市本身的運行思維和規(guī)律,。
從世界經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)的基本面來看,，由美國次貸危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退的陰云揮之不去,，世界經(jīng)濟(jì)面臨索羅斯所言的“六十年來最嚴(yán)重的衰退”。美國作為世界經(jīng)濟(jì)的定海神針,，美元走弱無疑給世界經(jīng)濟(jì)很沉重的打擊,。就中國經(jīng)濟(jì)本身而言，美元走弱導(dǎo)致的輸入性通脹問題觸及了中國發(fā)展模式最薄弱的環(huán)節(jié),，出口的大幅降低,，通脹的持續(xù)升溫，熱錢的偷襲,，PPI的屢創(chuàng)新高,，都使今年成為中國經(jīng)濟(jì)最困難的一年，再加上雪災(zāi),、震災(zāi)的打擊,，中國經(jīng)濟(jì)的前景第一次顯得很不明朗。中國和世界同時進(jìn)入了資產(chǎn)價格下跌,，通脹升溫的周期,，加之中國股市前期的暴漲，使市盈率達(dá)到可怕的80多倍,，在這種情況下期望中國股市一枝獨秀顯然很不現(xiàn)實,。
股改不容否定
股改作為中國資本市場里程碑式事件，改變了中國資本市場最大的制度性殘缺，掃除了中國資本市場從“身份市”到“契約市”躍遷的制度障礙,，因此,，流通股股東當(dāng)年與“大小非”自愿達(dá)成的股改契約的神圣性不容置疑。有些學(xué)者以“大小非”成本低廉,，將股改契約視為“不平等條約”,，試圖為管理層通過立法再次凍結(jié)“大小非”的流通權(quán)尋找合法基礎(chǔ)，將此作為中國股市未來發(fā)展的定海神針,，則是大謬,，犯的無疑是方向性的錯誤。投資者應(yīng)該明白,，不管未來管理層出臺多少限制措施,，但“大小非”最終在市場流通是不可逆轉(zhuǎn)的潮流，任何限制措施都只是影響了“大小非”的流速,，但并不改變其流量,。或者說,，任何臨時性的應(yīng)急措施只是延長了痛苦來臨的時間,，對于“大小非”的危害本身并沒有絲毫的幫助，反而可能因為這些臨時措施的不當(dāng)而使問題更加嚴(yán)重,。
而且,，如果我們站在改革全局的高度，否定股改除了造成政府制度信用的危機(jī)之外,，而且從理念上可能顛覆我們業(yè)已形成的改革共識,。中國30年的改革，就是讓大量的國有資源從競爭性領(lǐng)域退出,，不與民爭利,，這個方向已經(jīng)被30年改革的成功所證明?！按笮》恰辈涣魍?，上市公司的“控制權(quán)”不能轉(zhuǎn)讓，國有股份大量停留于上市公司,，行政干預(yù)就不可能退出市場,，上市公司的治理就不可能取得根本性的好轉(zhuǎn)，因行政審批而產(chǎn)生的大量內(nèi)幕交易仍將頻頻禍害市場,。只有讓“大小非”真正流轉(zhuǎn)起來,，只有上市公司的“控制權(quán)”可以爭奪，上市公司的股權(quán)高度分散,，才有可能建立真正的“股市民主”,，真正有效的公司治理才有產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ),，政府不適當(dāng)?shù)母深A(yù)也會自動退出市場，證監(jiān)會不恰當(dāng)擁有的太大的權(quán)力也會被市場的逼迫下“減持”,，這是真正治本之道,。
因此，與其將目前市場的暴跌歸因于“大小非”,，不如將其歸因于對“大小非”的不正確的思維和限制措施,。真正恐懼的不是“大小非”，而是人為制造的對“大小非”的恐懼本身,。允許或者加速“大小非”的流轉(zhuǎn),，對于股市的損害無疑是最小的，“大小非”的問題絕對不能拖,，也不是一個可以拖得起的問題,。
中國股市的“信心貧血”
現(xiàn)在有一個論調(diào)，就是目前的股市已經(jīng)非常便宜,。根據(jù)國際著名的金融數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)湯姆森8月12日發(fā)布的“全球主要股指估值和表現(xiàn)對比表”顯示：截至8月12日收盤,，滬深300指數(shù)成分股平均市盈率為17.54倍，創(chuàng)下1995年2月以來的13年新低,。而美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)成分股的平均市盈率為17.72倍,。就這個數(shù)字簡單而言，A股已經(jīng)比美股便宜,。從國際對比來看,，美國標(biāo)普500指數(shù)的市盈率水平為25.85倍，遠(yuǎn)高于A股和滬深300成分股的水平,。此外,，描述主要成熟市場國家的摩根士丹利資本國際全球指數(shù)的平均市盈率水平為14.95倍。
我需要指出的是,，判斷市場是否昂貴，市盈率是一個很有價值的指標(biāo),，但判斷市場是否便宜,，卻不能簡單的用市盈率。市盈率適用的前提是有一個公平的制度機(jī)制,，有一個有效的監(jiān)管體制,，有一個透明的信息披露市場。在A股市盈率和發(fā)達(dá)市場接軌,，并不能簡單認(rèn)為A股已經(jīng)很便宜,。制度的殘缺和監(jiān)管的不力，讓中國股市不僅不能享有所謂的“溢價”,，而且相對于發(fā)達(dá)市場,，在市盈率方面要大打折扣,。
我們看到，很多上市公司本身并不缺錢,，但依舊選擇上市,，而很多需要融資的企業(yè)卻上不了市，在圈錢的本質(zhì)下,，講估值體系,，講市盈率沒有任何價值。而上市公司很少向投資者分紅,，但又隨意再融資,，更強化了圈錢市的本質(zhì)。據(jù)統(tǒng)計,，美國上市公司平均再融資的周期是13年,，而中國不到2年。因此,，只有通過“大小非”的真正流通,，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，才能改變這個本質(zhì),。
由于機(jī)構(gòu)和散戶在發(fā)行中的不公平地位,，機(jī)構(gòu)通過在詢價和認(rèn)購中的強勢地位，獲得了不公平的定價權(quán)和極高的認(rèn)購率,，并利用中國股市新股上市首日不設(shè)漲停的機(jī)制,，高價套現(xiàn)出逃，這種顛覆公平的做法只能強化“金融搶劫”的心理,，打擊投資者的公平信心,。新華社在最近發(fā)表評論抨擊新股發(fā)行制度，可謂擊中要害,。
股市信心的真正根源在于嚴(yán)格有效的監(jiān)管,，而證券監(jiān)管的本質(zhì)既然在于維護(hù)投資者的利益，夯實市場發(fā)展的信心基礎(chǔ),，這是目前人類解決信息不對稱的最好機(jī)制,。而在中國股市，內(nèi)幕交易之猖獗,，市場操縱之危害,，都是觸目驚心，而違法成本之低,，亦觸目驚心,。監(jiān)管層一方面沒有數(shù)據(jù)說明打擊違法的力度，另一方面在制度建設(shè)方面沒有開放的心態(tài),，沒有利用主流體制中的一切合法資源,，為投資者的維權(quán)活動給予一切制度的便利,，比如，投資者不能通過快捷的“直通車”的方式,，利用司法途徑獲得民事賠償,。最高人民法院對于內(nèi)幕交易、虛假陳述等案件的受理設(shè)置了不合理的前置程序,，并且刻意回避了集團(tuán)訴訟這種對違法者具有極大震懾力的司法程序的適用,，因而，司法在證券監(jiān)管體制內(nèi)并沒有發(fā)揮其自身應(yīng)有的舒緩情緒和權(quán)利補償?shù)淖饔谩?/font>
告別政策市,，實現(xiàn)制度的“軟起飛”
在中國股市本身的語境下,，資本市場的所有問題集中到一點，無非是制度的殘缺和監(jiān)管的諸多缺位而導(dǎo)致的投資者嚴(yán)重的“信心貧血”問題,。不改變這一點,，動不動去“救市”，甚至為了一時的救急而否定股改的成果,，從長期來看,，極有可能毀掉18年來股市來之不易的正確理念和制度建設(shè)的成果。因此,，中國股市面臨的最大風(fēng)險,，已經(jīng)轉(zhuǎn)變成對十多年業(yè)已形成的股市哲學(xué)和理念的顛覆性選擇問題——我們是重新回歸“政策市”的桎梏，還是堅持市場化制度建設(shè)的努力,？毫不夸張地說,，這已經(jīng)成為關(guān)乎中國股市生死存亡的重大問題。
當(dāng)前,，業(yè)界已經(jīng)毫不諱言“政策市”的回歸,，提出了的救市措施，無論是限制“大小非”,，“平準(zhǔn)基金”,，降低印花稅，以及融資融券,，這都只是應(yīng)急措施,，而且從長期來看，對中國股市毫無益處,。新華社的評論指出，用制度來保障股民的財產(chǎn)性收入,，是一次重大的理念嬗變,。我提出如下六大制度建議：
(一)創(chuàng)設(shè)制度平臺，加快“大小非”流通,。在制度建設(shè)上不要去限制,，不要去踩剎車,，給“大小非”一個良好的制度預(yù)期?！按笮》恰焙推渌顿Y者一樣,，是中國資本市場的合法投資者，而目前的情緒似乎將“大小非”視為資本市場的破壞者而不是參與者和建設(shè)者,。因此,，從法治的角度而言，任何制度措施的出臺,，都不應(yīng)該帶有對“大小非”的歧視性規(guī)定,。為了暫時的穩(wěn)定，犧牲契約精神和法治原則,，隨意限制已經(jīng)獲得的合法流通權(quán),，顯然是用一個錯誤來糾正另一個錯誤。我建議通過完善大宗交易制度,，建設(shè)場外交易市場,，簡化并購程序，完善回購制度等方面給“大小非”流通多挖溝渠,，而不是堵塞,。特別是一定要簡化并購的成本和程序，簡化審批,，讓并購成為“大小非”流通的主要途徑,。
(二)改革發(fā)行制度，建設(shè)起點公平,，切斷利益輸送,。首先，在發(fā)行的時候,，不要制造新的“大小非”,，建構(gòu)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，最大股東的持股比例不要超過35%,。這是擠壓泡沫的第一步,，其次，學(xué)習(xí)香港的發(fā)行制度,，在發(fā)行中給散戶更多的傾斜,，讓散戶的中簽率高于機(jī)構(gòu)，在新股上市的時候設(shè)立漲停制度,。把新股的定價權(quán)真正交給市場,，而不是利益鏈條上的機(jī)構(gòu)，避免金融搶劫,。
(三)真正完善稅負(fù),。眼睛不要只盯著印花稅,，而是以稅收為杠桿，調(diào)節(jié)各方的利益和行為,。目前中國的股市稅制很不合理,，比如，從所得稅來看,，非但沒有弱化投機(jī)傾向,，反而助長了投機(jī)勢頭，從公司稅后利潤分配的股利,，投資者要繳20%的所得稅,，而買賣股票無需繳納資本利得稅，這嚴(yán)重削弱了投資者長期持有股票的積極性,，也給了上市公司冠冕堂皇的不分紅理由,。我建議對上市公司的現(xiàn)金股利實行稅前扣除，同時,，對機(jī)構(gòu)投資者按照其持股年限征收資本利得稅,，另外，徹底廢除印花稅的政策調(diào)控功能,，政府承諾不再調(diào)高印花稅,。
(四)證監(jiān)會要權(quán)力簡單而超脫。深交所公布的《2007年證券市場主體違法違規(guī)情況報告》認(rèn)為,，證監(jiān)會的權(quán)力過大是目前證券市場動蕩的權(quán)力根源,，可謂一語中的。我們建議中國證監(jiān)會成為一個權(quán)力簡單,，有所作為的證監(jiān)會,。我們建議將證監(jiān)會的行業(yè)準(zhǔn)入、業(yè)務(wù)審批,、發(fā)行審查等審批權(quán)完全交給市場,；將股票指數(shù)漲跌的觀察權(quán)交給人民銀行行使；并實行證監(jiān)會人員的專業(yè)化,，使證監(jiān)會成為一個權(quán)力簡單但超脫,、強有力的機(jī)構(gòu)。
(五)引入證券的集團(tuán)訴訟,，讓市場監(jiān)管市場,。世界主要發(fā)達(dá)國家的市場，在引入集團(tuán)訴訟之前,，都是內(nèi)幕交易,，操縱市場非常猖獗，但無法改觀,，而引入集團(tuán)訴訟之后大為改觀,。我們建議引入集團(tuán)訴訟，增加對違法者的威懾力,，讓市場自己監(jiān)管自己,。
(六)將資本市場發(fā)展納入國家戰(zhàn)略。毫無疑問,，就全球而言,，資本市場已經(jīng)取代銀行等金融機(jī)構(gòu)成為一個國家最重要的金融資產(chǎn)和存在，正如華爾街并沒有被認(rèn)為是美國主體經(jīng)濟(jì)——主街的附屬品,，而是被認(rèn)為華爾街本身就是美國經(jīng)濟(jì)的“主街”,。我國資本市場發(fā)展18年，缺乏明確的發(fā)展戰(zhàn)略,。建議國務(wù)院出面制定中國資本市場發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃,，并將其提升到國家戰(zhàn)略的高度。中國證監(jiān)會應(yīng)該草擬制度建設(shè)和戰(zhàn)略規(guī)劃的實施細(xì)則,，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)后嚴(yán)格實施,，從穩(wěn)定的長效的增強資本市場國際競爭力的立場，盡快建立和完善防范資本市場暴漲暴跌的制度,，增加交易工具,，完善再融資制度。特別是對于中國資本市場發(fā)展具有重要意義的創(chuàng)業(yè)板和股指期貨等重大制度創(chuàng)新,，亦應(yīng)盡快推進(jìn),。讓資本市場按照自己的生命周期發(fā)展。
結(jié)語
陳志武教授的一個研究成果顯示：“在法制不完善的國家,，不應(yīng)對公眾證券市場有太高的期望,，在以后相當(dāng)長的時間內(nèi)，公眾證券市場在中國將只是作為一個發(fā)現(xiàn)制度缺陷的場所,，其意義是非經(jīng)濟(jì)性的,。”對于在國民經(jīng)濟(jì)中日益重要的資本市場而言,，陳志武的判斷顯然具有偏頗之處,，但通過我們對中國股市的考察，可以看出,，中國資本市場發(fā)展道路的坎坷,，根本原因在于政府和市場的緊密聯(lián)系。過多的行政干預(yù)破壞了市場運行機(jī)制,，而制度的殘缺成了政府干預(yù)的合理理由,。從某種程度上而言，“大小非”的出逃并非由于成本太低，而是對中國資本市場制度建設(shè)本身的隨意性抱有極深的恐懼,。
因此,，中國資本市場穩(wěn)定的真正法治之道，在于通過法律支點,，架構(gòu)以法治為依托的對每一個投資者都一視同仁的股市信用關(guān)系,，改變?nèi)﹀X市的本質(zhì)，恢復(fù)應(yīng)有的股市公平,，建立股市民主,。當(dāng)然，在當(dāng)前市場對“大小非”的敵視情緒高漲和對救市抱有太高幻想的情況下,，這種“范式轉(zhuǎn)換”的難度可想而知,。但從資本市場制度建設(shè)的全局和長遠(yuǎn)而言，這種思維無疑具有更大的合理性,。（馬光遠(yuǎn)）
（責(zé)編：吳頌潔）
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