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⊙國泰君安 成飛 ○編輯 楊剛

6月份以來，債券市場迎來了最為急劇和慘烈的下跌,，特別是信用債券,，普遍跌幅在3%以上。這輪暴跌表面的觸發(fā)點是部分機構(gòu)對城投債違約的擔憂,，而深層次的原因則是央行一連串緊縮政策后的累積效應（四次上調(diào)存貸款利率,，十二次上調(diào)法定存款準備金率）。

不過,，由于債券市場“上有頂下有底”的顯著特點,，在經(jīng)歷了疾風驟雨般的下跌后，債券市場收益率已普遍升至歷史最高水平,，前期過分的下跌恰為后期的蓄勢上漲積聚足夠的能量和動力,，考慮到目前國內(nèi)外的基本面環(huán)境以及超高的絕對收益率水平，我們認為債市即將度過黎明前的黑暗,，迎來最佳的投資良機,。

首先， 國內(nèi)外的宏觀經(jīng)濟環(huán)境已明顯有利于債券市場,。國際方面,，愈演愈烈的歐債危機已逐漸發(fā)酵蔓延，而近期由此引發(fā)的歐洲銀行間系統(tǒng)的惜貸效應則使得歐洲主權(quán)債務(wù)危機和經(jīng)濟增長前景面臨著巨大的不確定性,；美國也同樣深陷債務(wù)上限問題，更因此被標普下調(diào)信用等級至AA+級,，經(jīng)濟再次陷入衰退的陰影,。國內(nèi)方面，雖然上半年GDP增速依然處于9.6%的較高水平,，但先行指標PMI指數(shù)已連續(xù)4個月下降,，并已創(chuàng)下2009年3月份以來的新低，表明后期經(jīng)濟增速下滑已不可避免,。內(nèi)外交困的經(jīng)濟環(huán)境對后期債市走好形成相當有利的基本面支撐,。

其次,， 加息周期已進入尾聲，緊縮貨幣政策對債市的抑制作用在逐漸減弱,，超過正常水平的緊縮政策會導致經(jīng)濟基本面惡化,，進而對債市構(gòu)成利好，這也是為何加息周期的后期,，債市一般都會呈現(xiàn)上漲態(tài)勢的原因,。2010年10月以來央行的緊縮政策無論是在力度上還是頻率上都可以與2007年的那一輪緊縮相媲美，然而目前國內(nèi)外的經(jīng)濟環(huán)境與當時卻不可同日而語,，過大過密的緊縮政策無疑會使得經(jīng)濟增長面臨著較大的壓力,，這一點已逐漸開始體現(xiàn)在實體經(jīng)濟上。進一步如果考慮到通脹的高點正在過去,，8月份以后CPI將出現(xiàn)向下拐點,，年內(nèi)央行加息的可能性和必要性都在降低，我們認為年內(nèi)加息的次數(shù)不會超過一次,，而準備金率的上調(diào)空間也會相對有限,，這意味著緊縮貨幣政策對債市的沖擊已逐漸弱化，未來政策的出臺可能對債市形成“利空出盡”的顯著利好,。事實上,，在加息周期的后期，每次加息后債市一般都會呈現(xiàn)上漲態(tài)勢,，如2007年最后一次加息后債市出現(xiàn)了一輪小牛市行情,。

最后， 債券市場收益率水平已處于歷史最高位,，無論是配置還是交易,，都已有明顯的投資價值。在經(jīng)歷了2010年下半年以來連續(xù),、多次且大幅的下跌之后,，債券市場已具備了非常不錯的投資價值：如1年期AA級短融收益率已高達6.3%，（這意味著即便期間不做任何的交易,，僅僅持有該類債券就可以獲得6%以上的收益）,，5年期AA級中票收益率已高達6.6%，無論是絕對收益水平還是信用利差都已處于歷史最高,，從配置的角度來看,，可獲取穩(wěn)定的、6%以上的票面收益,；從交易的角度來看,，不僅可獲取較高的票面收益，還可獲取未來收益率下降或信用利差水平縮窄帶來的價差收益,。