根據(jù)剛剛公布的數(shù)據(jù),，7月CPI同比上漲6.5%，高于6月的6.4%,，創(chuàng)下37個(gè)月以來的新高,。通貨膨脹率沒有像希望的那樣在6月觸頂走低，至少在7月還沒有走低,，于是,，關(guān)于加息的討論又熱鬧起來。
加息與否 分歧很大
雖然通脹率依然高居不下,，但是進(jìn)入本輪宏觀調(diào)控以來,，關(guān)于加息的意見分歧之大，已達(dá)前所未有之程度,。在2011年7月24日剛剛結(jié)束的最新一輪朗潤(rùn)預(yù)測(cè)當(dāng)中,，24家特約機(jī)構(gòu)中有14家機(jī)構(gòu)認(rèn)為第三季度會(huì)加息一次，10家機(jī)構(gòu)認(rèn)為不會(huì)加息,，基本平分秋色,，分歧可見一斑。而在此之前,，特別是最近一次加息（7月6日）之前,，由于通貨膨脹率越來越高，名義存款利率遠(yuǎn)低于通貨膨脹率,，實(shí)際利率深度為負(fù),，使得加息意見難得統(tǒng)一，即便是擔(dān)心經(jīng)濟(jì)放緩的觀點(diǎn),，也大都認(rèn)為深度負(fù)利率狀態(tài)需要改變,。于是每個(gè)月公布宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之前，都伴隨著強(qiáng)烈的加息預(yù)期,。
當(dāng)下的情況是,，在經(jīng)濟(jì)增速放緩、資金面趨緊,、中小企業(yè)融資困難的背景下,，保障就業(yè)和增長(zhǎng)的聲音慢慢大了起來，不同的觀點(diǎn)開始形成,。一方面,，一年期存款利率已至3.5%，離近期峰值2008年的4.14%已經(jīng)不遠(yuǎn),，本輪加息結(jié)束的預(yù)期開始形成,。而另一方面，7月的通脹并沒有觸頂后走低,，未來的通脹走勢(shì)依然撲朔迷離,。對(duì)抗通脹需要收緊貨幣，而存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)高達(dá)21.5%,，加息似乎成為唯一的選擇,。加與不加,，似乎都有理有據(jù)。
從對(duì)抗通脹的角度,，加息與否取決于對(duì)未來通脹走勢(shì)的預(yù)期,。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)在已經(jīng)是本輪通脹的高點(diǎn),，下半年通脹率會(huì)逐漸回調(diào),，我們只需靜靜等待已經(jīng)采取的緊縮政策發(fā)生作用。這種觀點(diǎn)得到最近經(jīng)濟(jì)增速放緩事實(shí)的支持,。今年第二季度GDP增速只有9.5%,，比2010年第一季度的11.9%下降了2.4個(gè)百分點(diǎn)。剛剛過去的2011年7月,，采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）為50.7%,，比上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2009年3月以來的新低,，預(yù)示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已經(jīng)大幅放緩,。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，目前通貨膨脹率依然很高,，通貨膨脹率步步趨高且居高不下,，就是因?yàn)榧酉⒉患皶r(shí)、不連續(xù),、不夠力度,。在實(shí)際利率深度為負(fù)的情況下，應(yīng)該果斷加息,，堅(jiān)決對(duì)抗通脹,。這種觀點(diǎn)也得到歷史數(shù)據(jù)的支持。2010年2月,，我國(guó)通脹率（2.7%）就已經(jīng)超過一年期存款名義利率（2.25%）而進(jìn)入負(fù)利率狀態(tài),，到2010年10月才有第一次加息，容忍負(fù)利率長(zhǎng)達(dá)8個(gè)月之久,。然后,，從2010年11月到2011年7月9個(gè)月時(shí)間里，加息4次,，大約兩個(gè)月加息一次,，換句話說，有5次加息機(jī)會(huì)沒有利用,。2010年10月以來累計(jì)加息5次,，累計(jì)幅度只有1.25個(gè)百分點(diǎn)。不及時(shí),、不連續(xù),、不夠力度的加息,，實(shí)際上幫助造成了今天的高通脹，也幫助形成了今天的困境,。
穩(wěn)定物價(jià)才能保增長(zhǎng)
困境的實(shí)質(zhì)是,，一方面要保增長(zhǎng)，另一方面還要穩(wěn)定物價(jià),。在魚與熊掌不可兼得的情況下，意見分歧在所難免,。其實(shí),，這種矛盾一直困擾著貨幣政策。在短期內(nèi),，緊縮貨幣會(huì)提高資金的成本,，打壓投資和消費(fèi)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下調(diào),，這一規(guī)律被形象地描述為菲利普斯曲線,，早在1958年就已經(jīng)被發(fā)現(xiàn)了。從這個(gè)角度來說,，魚與熊掌,，確實(shí)難以取舍。
可是,，菲利普斯曲線其實(shí)有兩條,。一條是上面說的短期菲利普斯曲線，控制通脹要犧牲一些短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),；另一條是長(zhǎng)期菲利普斯曲線,，長(zhǎng)期容忍通脹不但不會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還會(huì)傷害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),，1970年代發(fā)達(dá)國(guó)家普遍發(fā)生的滯脹就是明證,。系統(tǒng)的跨國(guó)分析表明，二戰(zhàn)結(jié)束以來,，通貨膨脹率太高的國(guó)家,，平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率要顯著低于其他國(guó)家。從這一長(zhǎng)期的角度來說,，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹的關(guān)系,，不但不是魚與熊掌的關(guān)系，而且還是相輔相成的關(guān)系,，加息對(duì)抗通脹其實(shí)更加有利于未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),。
《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》第3條規(guī)定：“貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),?！边@句話極具匠心,。其中既有“保持貨幣幣值的穩(wěn)定”，又有“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”,，而且是以“幣值穩(wěn)定”來促進(jìn)“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”,。表面上看，幣值穩(wěn)定是手段,，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是最終目標(biāo),，目標(biāo)似乎更重要一些?？墒亲屑?xì)分析,，沒有手段，哪里有目標(biāo)可言,。這句話的另外一層含義,，是“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”必須以“保障幣值穩(wěn)定”為前提，沒有幣值穩(wěn)定,，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就無從談起,，這里面濃縮了很深的經(jīng)濟(jì)道理。
勞動(dòng)力增長(zhǎng)率即將為負(fù)
加息與否,，最后還是要取決于對(duì)通脹走勢(shì)的判斷,，這就要回到對(duì)我們現(xiàn)在面臨的通貨膨脹的理解。通貨膨脹的原因,，最后都可以歸結(jié)到總需求超過總供給,。比如，貨幣學(xué)派認(rèn)為,，通貨膨脹歸根結(jié)底是一個(gè)貨幣現(xiàn)象,，意思是凡是通貨膨脹，最終都可以歸結(jié)到貨幣超發(fā),，直接的理解是貨幣超發(fā)降低利率,，引起總需求增加，因?yàn)槎唐趦?nèi)供給給定,，所以引起需求超過供給,，進(jìn)一步引起通貨膨脹。這句話可以反過來理解：倘若貨幣不超發(fā),，會(huì)有通貨膨脹,，也就是物價(jià)總體水平的上升嗎？給定貨幣總量,，一種商品價(jià)格上升了,，意味著用在其他商品上的貨幣就會(huì)減少，價(jià)格就會(huì)下降,，這里只有相對(duì)價(jià)格變化,，哪里有通貨膨脹可言,？一切從成本定價(jià)的角度，講輸入型通脹,、結(jié)構(gòu)型通脹的觀點(diǎn),，其實(shí)都沒有把基本的邏輯理清楚。
通貨膨脹的另外一個(gè)誘因是總供給的下降,，供給下降與需求上升導(dǎo)致“需求大于供給”的效果是一樣的,。需要指出的是，這與“通貨膨脹歸根結(jié)底是一個(gè)貨幣現(xiàn)象”并不矛盾,。合理的貨幣政策,，需要根據(jù)總供給的情況也就是經(jīng)濟(jì)的潛在生產(chǎn)能力，決定貨幣供給增加速度,。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的潛在生產(chǎn)能力決定其潛在增長(zhǎng)率。如果潛在增長(zhǎng)率下降了,，那么就要相應(yīng)地減少貨幣,，否則就是貨幣超發(fā)。在這個(gè)意義上,，“潛在生產(chǎn)能力下降”與“貨幣超發(fā)”是一個(gè)硬幣的兩面,，是等價(jià)的。
有證據(jù)表明,，我國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可能在下降,，最重要的原因是我國(guó)勞動(dòng)力供給的變化。根據(jù)對(duì)人口數(shù)據(jù)的分析,，2002年以來,，我國(guó)勞動(dòng)力總量的增速處于逐漸下降的態(tài)勢(shì)當(dāng)中，2010年以來加速下降并且將在2012—2013年進(jìn)入零增長(zhǎng),，2014年左右進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài),。由于我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)依然很多，勞動(dòng)力總量的增速下降,，甚至總量的絕對(duì)減少,，必然對(duì)潛在生產(chǎn)能力產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。此外,，近年來城市房地產(chǎn)價(jià)格上升,，土地價(jià)格上升，也導(dǎo)致生產(chǎn)和生活成本上升,，減低經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率,。
如果潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率已經(jīng)開始下降，對(duì)最近宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的解讀就要考慮這一因素,。2010年第一季度到2011年第二季度,，GDP增速分別為11.9%,、10.3%、9.6%,、9.8%,、9.7%和9.5%，這6個(gè)季度的GDP增速呈現(xiàn)下行趨勢(shì),，然而同期通貨膨脹率卻呈現(xiàn)上行趨勢(shì),，CPI同比增長(zhǎng)率從2010年1月的1.5%一路上漲到2011年6月的6.4%。經(jīng)濟(jì)增速下行與通貨膨脹上行并立,，一個(gè)合理解釋就是經(jīng)濟(jì)潛在增速下降了,。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度已經(jīng)下降了，可是通貨膨脹率還是在上升,，原因只能是經(jīng)濟(jì)的潛在供給能力增速下降,，供給跟不上需求，導(dǎo)致通貨膨脹率上升,。倘若我們還以過去的標(biāo)準(zhǔn)衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的快慢,，認(rèn)為增速放緩就意味著貨幣政策已經(jīng)太緊，則有失偏頗,。政策是否太緊,，還要看通貨膨脹率。
通脹自我加速
目前通脹率太高,，導(dǎo)致實(shí)際利率深度為負(fù),，會(huì)進(jìn)一步刺激投資和消費(fèi)，導(dǎo)致總需求超過總供給,，引起進(jìn)一步的通貨膨脹,。也就是說，通貨膨脹有自我延續(xù),、自我加速的特征,，不能期望在實(shí)際利率為負(fù)的情況下，通脹會(huì)自動(dòng)回調(diào),。其實(shí),，這是2010年初進(jìn)入負(fù)利率以來，通脹步步上升且居高不下的重要原因,。討論中有人寄希望于不繼續(xù)加息通脹率也會(huì)下降,。但是，政策制定不應(yīng)該以“希望”發(fā)生的事情為依據(jù),。這種希望既沒有理論的支撐,，也與實(shí)際經(jīng)驗(yàn)不符。
物價(jià)穩(wěn)定是貨幣政策的首要目標(biāo)，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),。只要通脹不下降,，實(shí)際利率依然為負(fù)，加息的步伐就不該停止,?？紤]到目前經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率的下降，如果不控制總需求,，通貨膨脹率居高不下的可能性很大,。加息還有一些其他的好處，比如,，可以幫助解決中小企業(yè)融資難的問題,，幫助改善收入分配的不平等，等等,。
（作者單位：北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院）
